来源：市值风云
优势停留在资源储备上。
作者 | 木鱼
编辑 | 小白
2026年5月，云南锡铟实验室挂牌成立，这是国内唯一的锡铟全产业链省级实验室。
几乎同时，磷化铟衬底价格一年内从800美元飙至2500美元。铟，这个大多数投资者念不出化学符号的小金属，突然站上AI算力产业链的C位。
两条消息交汇处，站着一家有着143年历史的老牌有色巨头——锡业股份（000960.SZ）。故事听起来很性感：左手锡，右手铟，AI浪潮下的隐形冠军。
但翻开2025年年报，利润大增的同时，现金流也在暴跌。业绩分化的表象之下，藏着怎样的故事？
锡储量第一，自给率仅28%
先说锡。这是锡业股份的基本盘，也是大多数投资者对这家公司的第一印象。
锡业股份的矿山主要集中在红河个旧和文山都龙两大矿区。截至2024年末，公司保有资源储量为：矿石量2.58亿吨，锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨。
2025年，锡业股份锡锭年产量超9万吨，全球市占率约27%，国内超过53%。
这些数字组合在一起，很容易得出“资源型龙头”的结论。
但公司年报里写得很明白：锡精矿自给率28.47%。换算过来，自产矿含锡约2.46万吨，剩下的6万多吨，要从国内其他矿山、缅甸、非洲等地采购。
准确的说，这是一家自带矿山的冶炼厂。
2025年，锡锭业务的毛利率仅有11.45%。同期，自给率在70%以上的锌产品，毛利率高达42.7%。
冶炼厂的利润模式是挣加工费。矿石从别人手里买进来，价格是国际锡价减去加工费；冶炼成锡锭卖出去，价格就是国际锡价。两头一抵，挣的是中间那层加工费。
加工费要看矿松还是矿紧。矿松的时候，冶炼厂可以挑矿，加工费谈得高；矿紧的时候，上游矿山强势，加工费被压得低。
2025年就是典型矿紧年份。缅甸佤邦禁采令持续，刚果（金）武装冲突扰动，全球锡矿供应紧张。全年锡价中枢从24.6万涨到28.45万，涨幅29%。但同期锡精矿加工费跌至近六年低位。
（来源：Choice数据）
逻辑链条很清晰：锡价涨了，但公司用自家矿的比例只有28%，剩下72%的成本也涨了，加工费还被压缩。锡价上涨实际落到公司利润表上还得打折。
2025年以来，锡、铜、锌等金属的价格高位撑起了锡业股份的利润表：营收435.35亿元，同比增长3.7%。
归母净利润19.66亿元，同比增长36.1%。到了2026年一季度，营收和利润在增速继续加快。
现金流折射出锡业股份真实处境。
2025年经营现金流净额12.95亿，比2024年的34.05亿少了62%，公司解释是期货保证金和原料预付款增加。
自给率低意味着外购原料占比高，对外部矿源的依赖意味着预付款、保证金占款大，根源还是在于锡业务“大冶炼、小矿山”的结构性短板，这在2025年Q4、2026年Q1两个季度现金流上体现的更明显。
（来源：Choice数据）
铟进入AI叙事
锡业股份手里还有一张牌：铟。
铟是一种稀散金属，通常微量伴生于锡石和闪锌矿中。2025年报显示，公司铟金属保有资源储量达4701吨，居全球第一，自给率100%，年产铟锭119吨，是全国最大的原生铟生产基地。
01 需求之变：AI光模块打开铟需求
传统上，铟主要用于制造ITO靶材，是显示面板的关键材料。随着OLED渗透率提升和显示面板大尺寸化，铟需求稳定增长。根据安泰科数据，2025年全球精铟消费量为2316吨，ITO靶材占比近80%。预计2026年、2027年全球精铟需求量将分别达到2510吨、2813吨，同比增长8.38%、12.07%。
而当前最前沿的想象力在于——磷化铟。作为第二代半导体材料，磷化铟在光通信、高频毫米波领域具备独特优势，是AI算力基础设施建设中不可或缺的一环。
800G、1.6T光模块中，发射端全面采用磷化铟基EML激光器，硅光方案新增磷化铟CW泵浦芯片，接收端升级为磷化铟基APD探测器。单颗800G光模块需要8-17颗磷化铟芯片衬底，1.6T模块单位带宽消耗为800G的2.7-2.8倍。
2026年以来，全球AI算力建设进入新一轮加速期。Gartner预测，2026年全球AI支出将达2.5万亿美元，其中AI基础设施建设资本支出达1.37万亿，同比增长41.60%，2027年预计再增长27.95%。
根据中邮证券测算，考虑从高纯铟到磷化铟各环节的良率损耗，2030年光模块领域对高纯铟需求量有望达440.69吨，对应精铟需求占总需求比例将由2026年的7.58%提升至15.41%。
锡业股份显然已经意识到铟的战略价值。正如开头提到的，2025年6月，公司与云锡控股、新材料公司共同对云南锡铟实验室增资扩股，聚焦锡铟全产业链关键核心技术难题。
02 供给之困：原生铟收缩，高纯铟难产
铟的供给，远比大多数人想象的更紧张。
第一层约束：原生铟产量在收缩。铟主要是锌冶炼的副产品。国内锌冶炼行业长期处于亏损状态，企业主要靠硫酸和铟等副产品勉强维持。近期锌冶炼成本持续上行，即使考虑副产品收益也接近盈亏平衡。行业缺乏扩产动力，直接导致原生铟供给弹性极低。
第二层约束：高纯铟技术壁垒高。普通的精铟（4-5N）技术成熟，但磷化铟衬底需要的是6N及以上高纯铟，6英寸以上大尺寸衬底甚至需要7N纯度。6N以上高纯铟对硫、硅、砷、铁、铜、铅等数十种杂质元素的管控标准极高，通常要求单个杂质含量≤50ppb，7N级别更要控制在5ppb以下。
高纯铟提纯普遍采用真空蒸馏法+区域熔炼法，设备高度定制，客户认证周期长达12-18个月。国内能稳定供应6N以上高纯铟的企业屈指可数。而海外Dowa、Rasa、Indium Corporation等企业技术领先，长期供应住友、AXT等行业巨头。
03全球磷化铟供需缺口近70%
磷化铟市场也是高度垄断。日本住友电工以60%的市占率领跑，美国AXT（北京通美）占据约35%，加上法国II-VI、日本JX金属，几家巨头合计垄断全球95%以上的产能。
据Omdia、Yole报告，2025年全球磷化铟衬底总需求约200-210万片（折2英寸），但全球有效合规产能仅60-70万片，供需缺口接近70%。
磷化铟衬底扩产需18-36个月，核心生产设备依赖进口，良率爬坡还需8-12个月。扩产周期漫长，行业供需紧张的格局预计将延续至2028年。
价格端更直观：2025年初一片2英寸磷化铟衬底约800美元，到2026年4月已飙至2300至2500美元，涨幅超200%。6英寸高端衬底从1400美元蹿升至5000美元以上。传导至上游，精铟价格已从2025年末的约2800元/公斤攀升，2026年2月一度触及5500元/公斤。
泼天富贵袭来，公司没准备好
落到锡业股份的报表上，铟的体量有多重？
119吨铟锭，按4000至5000元/公斤的价格估算，年收入大约5亿到6亿元。公司总营收435亿元。铟的营收占比，1%出头，利润贡献同样很小。
2026年4月，面对股价因铟概念炒作而一度上涨，公司证券部公开回应称：“铟作为小金属，供需基本面虽然持续改善，但整体变化不大。小金属和大类金属的上涨逻辑不一样”，并表示“无法对价格走势作出判断”。
这折射出铟之于锡业股份的真实处境：它是最性感的未来故事，但眼下还远算不上利润支柱。
再来看看同行，都在产业短板上加速突围。
云南锗业（002428.SZ）子公司鑫耀半导体已实现4英寸磷化铟衬底批量供货，6英寸产品通过华为海思验证，产能达15万片/年。
三安光电（600703.SH）募资65亿元扩产，武汉基地月产1万片6英寸衬底。九峰山实验室联合云南鑫耀成功开发6英寸磷化铟基外延生长工艺。
显然锡业股份的优势，到目前为止还仅仅停留在资源储备上。
锡业股份参与云南锡铟实验室的增资扩股，想在高纯铟上找技术突破口，但这是一条烧钱的长路，公司的腾挪空间也不大。截至2025年末，公司有息负债合计112.92亿元，现金储备只有25.5亿。
铟，是一座看得见的金矿。但挖出金子之前，锡业股份先得把脚下的矿道挖宽、挖稳。
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责任编辑：杨红卜
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